“一带一路”项目的资本考验：从项目融资到再融资

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作者：李治国

自“一带一路”倡议提出以来，中国的企业和金融机构频频活跃于“一带一路”沿线国家基础设施、园区、电力和矿业等大型项目的投资和融资领域，为“一带一路”沿线国家各种项目的快速推进和实施注入了充足的资本动力。毕竟，这些项目均需要以资金的落实为根基。

但是，随着“一带一路”项目的持续推进，国际形势的不确定性增加，国内和国际政治和经济环境均出现了很大变化，中国资本是否能够且继续保持之前的规模和速度持续地向“一带一路”项目提供融资，以及以何种方式、币种、利率提供融资，已经成为中国决策者、金融机构和投资人必须思考的问题。

本文将从金融机构和企业的角度，以市场化的项目融资和再融资为切入点，初步分析未来如何在国际和东道国资本市场上（非中国境内资本市场）利用各种项目融资和再融资模式，缓解“一带一路”项目近期所面临的资本困境。

项目融资

项目融资是国际上基础设施和能源等大型项目中被广泛采用的一种商业化的融资模式，并被投资人、东道国政府、金融机构、工程承包商、供应商、运营商和承购商等多方认可。其最大的特点是以项目本身资产和现金流作为还款保证进行融资，在各参与方之间尽可能合理地分配风险，从而最大程度地保证项目成功，以实现各方的利益诉求。

一、中国金融机构的角色与作用

中国金融机构在以往“一带一路”项目实施过程中是融资主力军，更应在未来项目融资中占重要地位。当前中国金融机构在境外的项目融资中，绝大多数仅是以参与行的角色参与其中，从融资规模和项目数量上看远远落后于日本、韩国和欧美同行。当前最紧迫的是，中国金融机构要改变现有的以借款人资产负债表为基础的贷款评审标准，通过金融机构的后台研究团队或第三方顾问，对项目技术、财务和经济可行性进行分析（与东道国和全球的行业和需求进行比较），并将重点放到评价项目本身的财务可行性上。

在评价财务可行性时，重点关注项目的类型（营利和非营利）、评价标准清单、项目预估成本、融资计划、财务可行性评价方法、经济和财务目标、财务预测及贷款协议中需要的财务承诺指标等。当然，政策性银行和商业性金融机构在财务评价上侧重会有所不同，如政策性银行会更关注政府类和非营利性的项目，商业银行会更关注私营和营利性项目，有时在银团贷款中会有交叉。

另外，中国金融机构也要更多借鉴多边国际金融机构的做法，对项目融资形成一套清晰透明的流程，从项目开发和准备、筛选、财务分析和评价、项目实施监督和评价到报告和审计，从而形成以每个具体项目为基础的项目融资生命周期。

二、项目融资是中资企业发展的必然选择

资本“走出去”应是中国实施“一带一路”项目的动力源泉，冲在最前线的是中资企业。面对日益严峻的国内和国际市场竞争，在国内传统资金获得渠道日趋谨慎的背景下，如何实现既能保持业绩增长，又能实现营利增长，必须重视在境外开发项目时考虑使用各种项目融资模式。

首先，对于中资企业而言，项目融资可以实现表外融资的功能，会大大缓解过去几年来中资企业境外投资占用资金较多的情况，且改善企业的DSCR（偿债备付率）指标。

其次，从国内角度看，尽管融资成本比传统融资成本高，但是当到中国境外的国际资本市场上去融资时，融资成本会明显低于国内的传统融资模式。2020年3月4日，美国10年期国债收益率历史上首次跌破1%，且美联储3月3日一次性降息50个基点，在当前全球量化宽松进一步明显的情况下，境外项目融资的成本会进一步走低。

再次，项目融资模式可以降低企业经营风险。“一带一路”项目由于其地域本身特点，具有多种企业本身无法控制的风险，通过项目融资模式，企业可以最大限度地将风险局限在其股权投资金额范围内。

最后，中资企业应大胆尝试适合东道国或区域市场的项目融资模式。比如，非洲目前的离网光伏及I&C光伏项目，已经有投资人在采用PAYG（Pay As You Go，随收随付制）的模式对离网项目进行融资。其基本结构是：投资人（可以是开发商和/或组件制造商）设立的SPV（特殊目的机构/公司），SPV采购组件，将离网的家用太阳能系统（SHS）出售或租赁给消费者和用户，消费者在使用时通过移动支付系统（如手机），支付电费到银行指定账户，银行基于此向SPV提供不定额的贷款，同时非洲开发银行和法国东方汇理银行提供担保。这种灵活的模式被普遍认为适合当前非洲市场。

再融资

从“一带一路”倡议实施至今，部分“一带一路”沿线国家的项目已经完工并投入商业运营，中国金融机构在这些项目上提供的各类贷款宽限期也已届满，并陆续进入偿还期，有些项目的资金偿还出现一定的困难。一方面几年前的融资成本与当前比有些高，另一方面项目的现金流不达预期。除了改善项目现金流外，另一个重要的解决途径就是再融资，以募集新项目建设所需资金，同时分散风险和降低融资成本。跨境资产证券化即是再融资的重要且有效的可选途径之一。

一、再融资转移坏账风险

从金融机构的角度，如果项目还款出现违约，将带来不确定的坏账风险。为了将这些不确定性风险转移出去，银行可以大胆尝试将某一区域和/或某一类和几类项目的贷款资产进行打包，到国际资本市场上去发行CLO（贷款抵押债券）实现证券化。一方面，中国金融机构在现有“一带一路”项目上的贷款存量规模巨大，同时在国际信用评级市场上能够获得近乎准主权的评级，他们发行此类证券化产品将受到多数国际投资者的欢迎，他们应成为“一带一路”项目资产证券化再融资的主要推动者和先导者。另一方面，中国金融机构掌握利用中国资金的“一带一路”项目的区域、行业分布和履行情况等信息，能够根据不同项目、区域、行业和资本市场投资者的风险偏好等，对相关“一带一路”项目贷款资产进行打包，能够为“一带一路”项目在某个区域和行业的可持续性推进起到良好的示范作用。中国金融机构发行CLO的另一个好处，就是金融机构可以借此融入更多资金，为将来“一带一路”新项目的融资奠定坚实的资金来源基础，实现资金的循环利用，减少中国新资金投入压力。

二、再融资规避企业资金回笼风险

中国企业投资人在“一带一路”沿线国家的项目投资，最初是为了实现带动国内的产能输出和EPC承包业务，随着市场环境的变化，许多中国企业开始转向投资、融资、建设和运营全方位地开发项目。但是不可忽略的现实是，这些项目均是重资产项目且回收期长，项目所在国政治、外汇、经济、环境、卫生和社区等各种不确定性风险多，这就为项目建成后的长期运营带来严重的挑战。在不否定这种开发模式的同时，我们也要考虑通过资产证券化的再融资模式实现一定程度的退出，从而规避风险，回笼投资资金用于新项目的投资，并向产业链条的更高端投资和融资业务迈进。从商业角度而言，投资的根本目的是实现盈利，长期持有、运营及资产证券化均应成为投资决策时决策者需考虑的选项，即在任何项目的投资时均应考虑项目未来的再融资可能性，并为此预先搭建好适当灵活的架构。另一方面，如前文所述，这种再融资因为项目已经完工且处于运营期，规避了完工之前的所有重大风险，能够很大程序上降低融资成本，从而提高项目的IRR（内部回报率）和缩短投资回收期限。

三、再融资方式

就中资企业“一带一路”项目资产证券化的具体方式而言，对于未来能够产生现金流的项目而言，可以尝试通过未来收益证券化（future flow securitization）模式进行再融资，与传统的以其他资产为基础进行证券化不同的是，未来收益证券化的基础资产已经存在，但是证券化的未来收益在签署转让协议时还没有产生，但是这并不妨碍就此签订转让协议，从法律角度看这在多数法域均是可安排的。对于那些电力、收费公路、铁路、港口、供水、污水和垃圾处理、能源、矿产、部分园区和部分工业类项目，可以在满足一定条件的情况下，大胆尝试到国际资本市场上发行未来收益证券化产品以实现低成本的再融资，经过适当的结构设计，能够获得比项目所在国更高的信用评级，使那些位于“一带一路”沿线国家信用评级不高的项目再融资成为可能。

提高融资能力的建议

在“一带一路”倡议实施的前几年，来自中国的资本以绝对的数量规模主导着这些国家的各类项目，为“一带一路”倡议的实施奠定了坚实的基础。但是中国金融机构、企业和相关利益相关方需要即刻开展实质性地合作，共同探讨如何在未来可持续地推进新项目的实施和落地。

一、中资金融机构

为了更好地实现“一带一路”项目在国际资本市场上的项目融资，中资金融机构可以在总结参与其他国际项目融资的经验基础上，利用与其他国际金融机构的合作关系，积极向中资企业推荐项目融资模式，并向国际同行推荐中资企业参与的项目；研究制定基于项目的贷款评审标准，并将标准和流程公开化、透明化，优化项目融资团队人员构成和第三方顾问聘请流程，理顺项目融资业务的各个环节。金融机构还应在金融产品的创新上下功夫，能够为中资企业设计出如PAYG那样适应东道国市场的项目融资产品，为中资企业的“一带一路”项目投资打开资本之路。除金融机构自身的CLO产品外，金融机构也应大力支持中资企业利用“一带一路”项目的未来现金流进行融资，在风险可控前提下，为相关资产和收益的担保解押提供便利。

二、中资企业

中资企业在“一带一路”项目开发和执行过程中，首先要了解包括融资模式在内的当地市场，并从纯商业角度评估项目的盈利能力；其次，要多接触和了解当地、国际多边和大型跨国金融机构，寻求低成本和适应东道国市场的项目融资模式，而不是仅局限于中资金融机构；再次，在项目投资决策时，要优先考虑前期耗时稍长的项目融资模式，并将未来再融资纳入到项目财务模型。

三、政府部门

在目前中国“一带一路”项目资金支持日趋谨慎的情况下，对于新项目，政府部门除了鼓励之外，应着手改变对金融机构和企业的评价方式，给予他们足够的市场主导权和决策权，创建能够形成国内合力的平台框架。同时，基于项目未来现金流的国际项目融资和再融资特点，加强“一带一路”国际合作推进，搭建国际交流合作平台和长效机制，凝聚国际利益相关方共识，实现“一带一路”项目投资资金来源的多元化，提高项目成功率。

中国在“一带一路”沿线国家已经形成投资存量的完工项目，应成为中国金融机构和中资企业募集未来“一带一路”项目所需要增量资金的基础，通过资产证券化等再融资模式，盘活存量资产及其未来现金流，在国际资本市场上发行证券化产品，实现“一带一路”项目投资主体国际化、多元化和市场化的目标。在降低现有项目的融资成本且使这些项目在经济上更具有可行性的同时，也可募集更多新资金用于弥补“一带一路”新项目资金缺口。在使用这些资金用于新的“一带一路”项目时，积极尝试项目融资模式，从而真正实现“一带一路”倡议实施所需要资本的可持续性。